张帅帅等：零售银行还有估值溢价吗？

元宇宙app下载 2023年03月17日 10:24 88 Connor

作者张帅帅中金公司研究部银行业首席分析师

周基明中金公司研究部银行业研究员

李少萌中金公司研究部银行业研究助理

侯德凯中金公司研究部银行业研究助理

涉房敞口、疫情影响、资本市场波动综合作用影响了零售业务开展，估值溢价收窄。2021年中以来零售银行估值调整明显。以中国最具代表性的零售型银行招商银行及平安银行为例，2021年6月估值高点之后，两者估值水平都经历了大幅回调。

我们认为，2021年下半年的估值调整主要源于房地产相关资产质量波动带来的担忧，2022年的估值调整则主要来自规模扩张放缓、息差收窄、零售中收下降等带来的营收增速压力。截至2022年11月，招商银行相对行业的估值溢价已经回落至2019年初水平，而平安银行相对行业已基本没有估值溢价。市场对于招行及平安的估值水平，反映出当下对零售型银行的情绪低点。

估值调整源于业务阶段性波动引发市场担忧

市场对于零售银行的担心来自零售业务的波动，包括信贷业务及以财富管理为代表的中间业务表现波动，导致市场信心受到影响。

从信贷类业务来看，2021年中以来零售类贷款增长放缓。受到地产行业风险暴露、局部疫情反复等因素影响，2022年3季度上市银行按揭同比增长4.1%，信用卡及消费类贷款同比增长5.5%，增速延续2021年中以来的下降趋势；在过去一年新发放贷款中按揭占比为7.2%，消费贷及信用卡占比为4.1%，增量占比亦为近年来最低水平。

从财富管理业务来看，短期市场波动反映商业模式不足。一方面，资本市场表现波动导致财富管理收入表现偏弱。2020—2021年中资本市场表现较好，反映为指数表现较好及股票成交活跃，同期新发基金规模大幅上升，带动了基金销售收入的增长。部分前期新进入的投资者由于缺乏经验，往往呈现出非理性的交易行为，如追涨杀跌、盲目追捧市场热点、购买产品超出自身风险承受能力等。2021年下半年以来，股票市场波动加大，市场情绪也经历了多次反复，基金投资者信心受挫，新发基金规模较前期有所下降，财富管理机构收入亦有所走弱。另一方面，银行财富管理业务对基金代销收入依赖度较高，反映商业模式改进空间。2022年大多数财富管理机构收入同比有所下滑。根据我们统计，以招行、平安为例，2022年前三季度招行财富管理收入同比下降13.1%，平安财富管理收入同比下降17.0%，主要原因是代销基金收入同比有较大幅度下行。经历前期基金销售规模的快速增长后，代销基金收入对招行及平安财富管理收入贡献度均明显提升，市场波动下相关业务收入下降，导致财富管理收入稳定性偏低，反映出目前国内财富管理机构商业模式的不足。

零售业务是否仍有发展价值及估值溢价？

信贷业务方面，按揭长期增速向下，但消费信贷具备发展潜力。一方面，与海外国家相比，国内居民杠杆率仍有提升空间。不过，从住房按揭业务来看，新增住房需求中枢下行，贷款增长预计有所放缓，资产质量保持稳定。

2021年下半年以来受房地产行业风险暴露增加影响，居民对于房价预期偏弱，导致个人住房按揭贷款投放难度加大，2022年上半年个人住房贷款余额同比增长6.2%，增速为有记录以来最低。相对于国有大行及城农商行，股份制银行住房按揭增速放缓更为明显，个别银行呈现负增长。受疫情及断贷等因素影响，住房按揭贷款资产质量有所波动。不过，整体而言，与海外国家相比，中国居民房贷占比并不高。个人住房贷款占贷款比重大致相当于美国20世纪90年代水平，而个人住房贷款占GDP比重显著低于法国及美国，与德国水平较为接近，反映出从长周期角度考虑，居民房贷仍有继续增长的空间。不过，受人口结构变化影响，商品房销售面积长期中枢预计将向下，按揭增速有所放缓。但从过往住房按揭资产质量看，相对于对公贷款及其他零售贷款，住房按揭资产质量长期较优。虽然目前面临房地产行业风险波动、房价预期下行等因素影响，但住房按揭整体安全性仍然较高，相关资产质量有望保持稳定。